9/12/2014

中國會否爆發企業債務危機? (雷鼎鳴)


過去三十多年,我們幾乎每年都聽到一些預測,說中國經濟正面臨危機,快將崩潰云云。他們說的前半部其實並沒有錯,高速發展的中國經濟的確要克服一個又一個危機,久遠的例子是七十年代末2000萬下鄉知青回城但找不到工作,八十年代末要闖價格關;近年的例子卻多與金融有關,三年前有資金鏈斷裂問題(見拙作《內地資金鏈會否斷裂?》,刊20111010日《信報》),一兩年前地方債務問題又甚囂塵上,今年則有所謂企業債務危機,使投資者及評級機構都頗為擔心。

 

不過,中國經濟至今都並沒有崩潰過,且每年都以高速增長,危機似乎都能被發展化解掉。但過去的成功從來不能保證將來成功會繼續,現在的企業債問題,是否構成危機?其問題的成因若何?如何解救?對香港有何意義?

 

所謂企業債務危機是指中國的一些非金融企業借貸過甚,利率又高企,借貸槓桿很高,一旦經濟前景逆轉,企業的資產價值下跌,隨時變成資不抵債要破產,就算未有如此嚴重,企業是否能如期還債或支付利息有時也大有疑問。

 

企業債項 增速頗急

 

中國企業的欠債有多少?直接的官方數據似乎並不存在,各金融機構都是靠估算。這些估算不盡相同,但差別也不算很大,我便姑且以蘇格蘭皇家銀行的估計去說明問題。用此銀行的估算是因為其較為詳盡,而且財經名人好友袁玉波(後來改名為袁鯤濤)曾在中國主理其業務多年,我對他建立的團隊有信心。據其發表的統計,2013 年底中國的家庭債務等於GDP34%,政府債務等於GDP57%,企業債務卻高達GDP119%,全部債務總和是GDP210%。我翻查過人民銀行提供的統計,發現存款性公司今年6月擁有的非金融機構債權共達 64.28萬億元債權, 另公司信用類債券有10.61萬億元,反映企業債起碼共有74.86萬億元,大約也是等於今年GDP120%,此等債務,尚未包括境外借貸等其他途徑。

 

從上可知,中國的家庭及政府債都不算太大,但企業債卻有GDP 1.2 倍,殊不簡單,它是推高全國總債務的主要力量。在2008 年,全部債項佔GD 只有148%,去年卻已增至210% 了,增速頗急。對企業債高企的關注在今年3月突然加劇,2011 年有所叫超日的公司發了10億元的企業債,今年37日是付息期,但在3 4 日超日卻宣布因資金不足,無法如期付息,這稱為「11超日債」的違約是中國債市的第一次違約,立時在金融市場引起波動,使人擔心尚有大量其他企業的債務有可能違約。此種新出現的風險,又會推高借貸利率,使企業融資更困難。

 

上述的債項都是天文數字,如此下去,並非無可能步日本的後塵。債務及利率都高企,對企業自會造成壓力,將來也許不時會有更多的債務違約出現,但我們是否可把企業債視作危機呢?我看尚未嚴重至此,但將來卻很難說。

 

判斷債務高企對金融體制會造成多大傷害,我們須知道新增資金的供應是否充裕。若不停有新增資金進入市場,利率的升勢總會受到抑制。中國儲蓄率達GDP50%,是世上主要經濟體中最高的(有些產油國比中國更高),這意味每年有等於GDP一半的資金可進入市場。

 

中國總欠債率等於GDP210%,也就是說, 總債務等於每年新增儲蓄的4.2倍。日本光是政府欠債也達到GDP2.4倍左右,但她的境內總儲蓄率去年只是GDP22.1%。換言之,光是政府欠債便等於新增儲蓄的10.9 倍,其債市的脆弱性遠比中國嚴重!至於其他地方,情況隨時更加不堪,美國的境內總儲蓄率是13.5%,歐盟是19.2%,而且她們都欠債纍纍,中國的情況與她們相比,其實尚算安全。 我相信就算中國債市出事,中國能拿得出去應付的彈藥還是比較充裕,不易有大危機。

 

不過,企業債若繼續急升,本來不是危機的也終會變成危機,我們要防患於未然,要先明白企債上升的原因。我相信有三個原因是主要的:

 

原因一:第一是自2007 年底開始股市泡沫爆破,上證指數從6000 多點下降至不足2000 點,自那時到今天,中國經濟雖然表現優秀,這幾年間新增資本(減去折舊)已超過80萬億元,但人民對股市失去信心,其總值從38萬億元下挫至25萬億元,反映股票市場已失去其大部分的融資功能。股市靠不住,企業如何融資?主要途徑是靠借貸。但如此一來,企業的負債率便會偏高。若不想負債率高,便要想辦法重拾人民對股市的信心。

 

原因二:第二是200811月中央使用4萬億元救市,造成不少後遺症。中央當時害怕金融海嘯會衝擊中國的經濟,所以通過多印鈔票低息向主要是國企的企業提供信貸。但因借貸成本被人為地壓低,有些本來不該上馬的項目也被啟動,造成過度借貸。這些項目在低息環境下也許仍能賺錢,但銀根收緊信貸緊縮後,它們的弱點便顯露出來,隨時資不抵債。它們再融資以維持營運時,因為風險增加了,借貸成本也會上升。更有甚者,若金融機構分辨不出哪家企業可靠,哪家風險較高,惟有一視同仁,每家都要收取高息,那麼低風險本該可享受低息的企業也會被殃及池魚。

 

原因三:第三是金融業的借貸審批及債券的監管效果不彰。在申請信貸時,企業往往沒有提供足夠的資料,就算有,款項一旦批了下來,企業以後表現是好是壞也無人理會。上述的超日債違約事件中,公司發債時隱瞞了近期的虧損狀況,但債券也是照發如儀。哪家公司有高風險,哪家沒有,若搞不清楚,整個借貸市場都會被拖累。

 

上述的問題可如何解決,才可避免企債進一步上升,質量惡化?首先是政府少作干預,不要像2008 年那次人為地壓低息口,致使不少資金被錯誤地借給低效率的企業。第二是前幾年國進民退,現在應反其道而行。國企效率低下,佔用的資金卻多,更好的辦法是資金用在高回報的企業,尤其是民企之上。第三是企業要增加自己的金融透明度,方便銀行監管。

 

香港的金融業能否幫助中國避免企債危機呢?應該有可能。事實上,近年不少企業已跑到香港融資,因為這裏的利率較低。這除了香港有國際資金外,也較能把好客戶從壞客戶中分辨出來,對好的收取低息,壞的收取高息作風險補貼。

 

其實危中便有機。若中國將來有爆發企債危機的風險,這正意味減低或化解這種風險是能創造價值的。香港是國際金融中心,想方設法幫助內地企業融資也是提高香港地位的方法。

 

(HKEJ   2014-9-9)