7/11/2015

希債危機與聯繫匯率 (雷鼎鳴)


希臘公投結束,六成多的選民有投票,當中61.31%的投票者向債權人說「不」,表明自己有話事權,不願接受緊縮政策過苦日子。香港的主流觀點顯然是對希臘意圖賴債的行為不以為然,而且不滿其引起小股災;但香港終究與希臘的直接關係不深,對希債危機看熱鬧的居多。

 

不過,此等事件畢竟是很多年才有一次的財經大事,而且希臘加入歐羅區,其貨幣制度與香港的聯繫匯率頗有共通之處,希臘的經驗其實極為值得港人注意,以防將來有相同的危機出現。

 

這次危機可引出多種觀察。首先是希臘的財經制度亟須改革,但苦口良藥,病人本身若不想醫治,外力強加諸其身的治療無論如何合理,也會事倍功半。

 

有些美國左派的評論人,一向主張政府大派福利,反對政府收緊開支,他們對希臘頗有唇亡齒寒的感受,所以對希臘公投結果很是高興,但首當其衝的歐洲諸國卻非如是想。

 

沒錯,歐洲不少國家內部都有人支持希臘,不但反對在希臘緊縮,更反對在自己的國家緊縮,但對那些已吃過了苦藥,漸漸擺脫掉赤字的國家來說,其政府也不會願意見到其政敵把希臘的賴債合理化,並將之作為攻擊審慎理財的工具。

 

希臘訴求 日見清晰

 

公投以後,希臘政府與人民的主流訴求日見清晰,儘管這些訴求不切實際。第一,他們不想脫離歐羅區(Eurozone),若一旦不能不脫,也要留在成員更多的歐盟(European Union);第二,他們不打算節衣縮食努力還債;第三,對政府的低效、高福利、逃稅、貪污等等積弊,並無有效計劃去處理;第四,他們抱著長命債長命還,甚至不還的態度;第五,賴債的後果可以嚴重得很,但他們無興趣理會這些後果, 似乎關起了門在家中投票說不用理會債主的要求,便可若無其事過日子。

 

債權國既已在公投後更加知悉希臘的態度,那麼她們可採何種策略回應?希臘是小國,救她用不了多少錢,但這卻會帶來後患無窮的結果。若現在對希臘稍作寬限,竟可以使到她旳經濟增長能夠回復,將來有錢可還,那麼債權國或許願意這樣做。

 

不過,現在的情況是,希臘根本很想賴掉部分債項,而且以其政府的理財模式,赤字只會持續不斷,等其還債,真可能要天長地久,此恨綿綿無絕期。在政治上,歐盟的納稅人不會高興,有些經濟弱國也會因此認為自己不賴債是笨蛋,有樣學樣。

 

繼續姑息 問題難解

 

既然如此,歐羅區的經濟強國根本不應「放生」希臘,長痛不如短痛,讓其脫離歐羅區可也。這會製造一定的震盪,但若繼續姑息,延續借款,卻只是把問題推後,問題不但不會解決,而且會變得愈來愈大。若債權國取態依然溫和的話,原因則不外有二:一是官員不想在自己任內發生金融危機,若將來才爆發,他們已退任,不用負責;二是千方百計希望歐羅區成員齊齊整整,完整的歐洲能維繫下去。

 

債權國的適當做法也許是不再向希臘貸款,就算仍肯貸款數額也不會大,而且已有血本無歸的心理準備。不過,若不再向希臘提供援助,就算肯對欠債的還款日期稍作寬限,希臘的金融體制一樣受不了。資金外流、銀行擠提、社會缺乏貨幣,甚至出現物物交換(barter economy),人民無錢購買糧食醫藥等等惡果,不難出現。希臘前景不妙,有可能成為一個失敗的國家,要靠別國的人道援助。

 

脫離歐羅區自己再發行貨幣,也是一種可以出現的情況。阿根廷於19982001年的經濟危機後,也是放棄了跟美元掛鈎的貨幣局(currency board)制度,重新採用浮動匯率,其後幾年經濟也得以大幅增長,所以阿根廷的先例值得希臘參考(將來我再撰文分析阿根廷當年的經驗)。

 

不過,我們也不用高估脫歐的功效。希臘的主要出口為煉製過的石油,以及旅遊。但石油價格以美元計算,且要輸入原油才可煉油,希臘把自己的貨幣貶值也無濟於事。至於旅遊業會因貨幣貶值而受惠,但若希臘在金融危機下變得動盪,治安欠佳,遊客也會卻步。

 

況且以希臘政府的傾向,在財赤困局而又有自己貨幣的條件下,必有誘因開動印鈔機去解決政府開支,但這樣卻會製造通脹,抵消掉貶值帶來的出口貨品較便宜的效果。希臘若不改善自己的生產力,單靠脫歐,恐怕作用也十分有限。

 

為何希臘會陷入如此困境?我們必須從更宏觀的角度觀察之。加入歐羅區這個貨幣聯盟,意味著放棄自己的貨幣政策,也放棄了貨幣可自主升值貶值,情況與美元化(dollarization,即放棄自己貨幣改用美元)十分相似;又因匯率等於與歐羅區其他國家掛了個很堅固的鈎,所以與香港的聯繫匯率制度也十分接近。

 

在歐羅化、美元化或是聯繫匯率制度下的經濟體,常常都要面對相同的困難。設想某個國家(如希臘)遇上困難,或是其生產力比不上其他成員國,那會出現什麼問題?在這些成員國中,她們的匯率是一致的,利率也一定要相同(港元利率與美元利率便要趨同)。希臘若生產力不振,工人比不上別人,但人工卻無法調低,自然失去競爭力。

 

若貨幣可貶值,則市場調節仍可發生。因此,若希臘加入了歐羅區後不能貶值,自己的生產力又退步了,便只有靠其他方法調節。減薪可以回復競爭力,亞洲金融風暴時新加坡強制性要全國減薪,目的在此。但強制性減薪在希臘政治上根本不可行。

 

期望救助 不如自救

 

另一招是容許勞工靈活流動。希臘人可跑到生產力較高的其他國家工作,但歐洲的勞動力流動性也因種種社會文化語言原因,並不太暢通。第三招是改善自己的生產力。這首先要提高政府自己的工作效率,上周我已說過,希臘政府的管治能力遠比不上香港,此點不容易改變得了。

 

剩下來的還有第四招。曾任奧巴馬首席經濟顧問的芝大教授顧士比(Austan Goolsbee)指出,只要有人願意津貼落後地區的財政開支,也可解決問題。在同一個國家的不同地區中,若有一個地方生產力不振或遇上經濟困難,中央政府或聯邦政府大可提供援助,例如該地區就算交稅不多,也一樣可得到與其他地區同等的軍事保護、司法制度或基礎建設等等,這當中便等於得到最富裕的交稅多的地區的補貼了。

 

現在希臘的生產力低下,生產不足以應付人民過高的福利開支或退休金,所以出現欠債,但若其他國家肯一直補貼她,希臘的問題自會消失。如果希臘是其他國家的一個州一個省,這會好辦一點,但她是一個主權獨立國,別人憑什麼會對她無限期補貼?

 

在一個貨幣同盟中,總會有些成員經濟能力較弱,出現如希臘的情況,在遇上負面震盪後,不能靠貨幣貶值,經濟不易翻身。由此可見,歐羅區這一概念本身便有重大問題,類似希臘的情況,可能不斷出現,沒完沒了。真正的解決方法是要每一成員國都恪守財政紀律,審慎理財,經濟遇上困境時,不用依靠並不可靠的其他國家支援,而是自己有豐厚的儲備可拿出來應急,不致欠債愈欠愈多,無法自拔。

 

香港採用貨幣局制度,亦即俗稱的聯繫匯率,匯率與美元掛鈎,經濟好景或有困難時,匯率都不能變,利率也要與美元利率看齊。此種情況,與希臘加入歐羅區無甚分別,但香港的局面卻遠勝希臘,為何如此?我相信主要原因是香港懂得審慎理財,儲備豐厚,就算香港經濟出現不測風雲,政府的庫房也有彈藥可以救急,根本不會像希臘般需要別國補貼。

 

希臘債務危機對港人的最大啟示,便是某國或地區一旦加入貨幣同盟,便更有必要審慎理財,多積儲備,以作不時之需,否則可像希臘般陷入死局。那些主張大花筒的人要注意此點。

 
(HKEJ  2015-7-8)